财说｜“滴血验癌”觅瑞集团冲击港股，谁会买单？

历经四次递交招股书、耗时两年后，觅瑞集团正式通过港交所上市聆讯，预计5月23日挂牌上市，募资总额为8.88亿港元。公司此次IPO共发行4662万股，定价每股23.30港元。

觅瑞集团基石投资者阵容备受瞩目：九江国资背景的“北京浔瑞”认购5000万美元，复星国际旗下Evergreen Gate认购792万美元，两者共占此次全球发售股份的41.37%，显示出国资资金与产业资本对公司miRNA液体活检路径的认可。值得关注的是，北京浔瑞虽与觅瑞集团业务关联不深，却在3月觅瑞集团创始人周砺寒赴九江考察后火速设立基金投资。

觅瑞集团的核心产品GASTROClear是全球首款，也是唯一一款获得监管批准、用于胃癌筛查的分子体外诊断（IVD）产品，基于血液miRNA检测，具备无创、快速、便捷的特点。这一产品能否获得市场认可，是最大悬念。

定位高端

作为觅瑞集团胃癌筛查核心产品——GASTROClear于2019年获新加坡HSA认证，2023年获FDA“突破性医疗器械”称号。该产品仅需1毫升血液，4小时内完成检测，适配PCR平台，兼具灵敏度与低成本优势。

根据弗若斯特沙利文，2023年全球癌症筛查市场（含东南亚、中国、日本、美国）达504亿美元，预计至2033年达828亿美元，年复合增速11.3%。其中，胃癌作为全球第四大致死癌症，筛查市场受益于无创、精准检测工具兴起，需求迅速扩张。中国胃癌高危人群筛查渗透率从2019年的21.6%增长至2023年的27.8%，预计2033年将达67%，超越日本。新加坡、马来西亚等国家已出台政策支持胃癌筛查计划，部分地区还提供政府补贴或免费筛查。

目前GASTROClear在多国同时推进临床。截至2023年11月，GASTROClear已在中国完成注册临床试验，并于2023年12月向国家药监局提交III类医疗器械注册申请，预计将在2025年上半年正式获批上市。GASTROClear亦完成了日本临床研究，并与PMDA沟通，准备提交注册申请；美国方面，公司已与FDA围绕PMA审批前沟通并设计临床方案，计划2025年下半年递交预申报材料；东南亚市场方面，GASTROClear于2024年初已在泰国获IVD批准，计划2025年上半年在菲律宾、马来西亚以LDT服务形式落地。·

产能方面，觅瑞集团已在新加坡与中国建成两大生产基地，均符合现行GMP标准，具备年产59万次miRNA检测能力，为全球产品推广提供了基础产能保障。

医保承保与价格接受度将成为未来商业扩张的关键瓶颈与突破点。截至2024年，GASTROClear在所有已上市市场（包括新加坡、日本等）均未进入公共或商业医保体系，终端售价为每次150～250美元。由于miRNA液体活检尚属新兴技术，保险公司对其长期医疗经济效益尚存疑虑，需依赖大样本、长期队列的真实世界数据（RWD）及RCT证据。GASTROClear虽然在前瞻性试验中表现出NPV高达99.5%、敏感性87.5%，但其68.4%的特异性也意味着较高假阳性率，可能诱导过度内镜检查，提升医疗系统负担。

中资背景

觅瑞集团目前财务表现仍处于亏损状态。2022-2024年收入分别为6065万美元、1775.9万美元和2028万美元。毛利率方面，从2022年的69.6%降至2024年的43.8%。同期净亏损持续扩大，2024年达9221万美元，亏损主要来自一般及行政开支（占营收226.6%），非研发投入过高成为营运核心问题。

过去三个财年（2022–2024年），觅瑞集团超过一半的收入来自前五大客户，2024年占比达54.5%。最大客户年度贡献收入分别为230万美元、500万美元和300万美元，占总营收的13.1%、20.8%、14.6%。这些客户主要为医疗健康平台、医院和生物医药企业。依赖大客户反映出公司当前商业化阶段客户基础仍显薄弱，一旦主要客户采购放缓，将对整体收入构成冲击。

截至3月31日，觅瑞集团流动负债净额为1900万美元，相较2024年末的1330万美元进一步恶化。与此同时，公司现金及现金等价下降至260万美元，流动比率亦从2022年的191.8%持续下滑至2024年的72.3%；2024年新增1970万美元短期借款，部分还以公司股权与银行账户作抵押融资，年利率高达15%。整体财务结构呈现金耗大、借款多、回款慢的典型症状。

觅瑞集团的采购体系同样有着较高集中度，截至2024年，其对前五大供应商采购金额占比达56.2%，第一大供应商采购占比为16.4%。过往三年采购重点集中于miRNA试剂、PCR仪器、测序设备及第三方研发服务，部分材料和服务高度依赖境外科技平台。

根据招股书，觅瑞集团最大个人股东为淘宝创始人、阿里“十八罗汉”之一的孙彤宇，其通过Central Road持股22.03%。孙彤宇2016年通过VentureCraft Two参与觅瑞集团前身融资，并在2018年B轮出资3000万美元主导投资，拉来高榕资本共同入局，开启对miRNA液体活检领域的重仓押注。 

根据估算，觅瑞集团成功上市后将募集8.8亿港元（约1.13亿美元），可维持40.9个月正常运营，但扣除承销与行政成本后，该缓冲期可能缩短至不足10个月。整体而言，IPO更像是公司财务持续性运转的最后窗口，其经营现金流需依赖GASTROClear在中国市场成功商用与医保准入才能改善。

在精准医疗被誉为“黄金十年”的当下，资本正逐步回归理性，港股市场对尚未盈利的“故事型公司”容忍度收紧，觅瑞集团若不能快速推动产品落地与收入转化，或难以兑现估值预期。